整理：世界晋商网团队
今天（7月22日），美国《财富》（Fortune）杂志全球同步发布了最新世界500强企业排行榜。从数量上看，世界最大的500家企业中，有129家来自中国，历史上首次超过美国（121家），这是一个历史性的变化。
其中山西有五家企业上榜：他们分别是潞安集团（462位）、大同煤矿集团（464位）、山西焦煤集团（465位）、山西阳泉煤业（469位）、山西晋城无烟煤矿业集团（482位）。
需要注意的是，焦煤集团去年落榜，今年卷土重来，再次上榜。
去年 在这份以营收为主要参考的榜单中， 山西仅有4家企业上榜 ，分别为晋煤集团、阳煤集团、潞安集团及同煤集团。 晋煤集团： 481名， 阳煤集团： 494名， 潞安集团： 495名， 同煤集团： 497名。 意外的是，原作为山西龙头煤企的焦煤集团则由于2017年营业收入再度下滑而“意外”退出榜单。 值得注意的是，焦煤集团此次意外“落榜”是其自2013年上榜五年后首次退出榜单，作为国内最大的炼焦煤企业，焦煤集团自2001年组建以来便迅速壮大并成为山西龙头煤企，于2014、2015年连续两年成为山西入选世界500强排名最高企业，2015年集团264名的500强排名也是山西企业至今获得的最高排名，另外其也是2017年山西五大煤企中盈利最多的。 山西焦煤集团今年重新上榜可谓喜不自胜，一雪前耻！
2016年经历煤价下滑和煤销体制改革后的晋能集团前年就退出榜单，今年更是无缘。 自此山西6家煤企登榜500强成为历史，独留以焦煤、同煤为首的五大煤企继续“撑榜”。
下面是今年上榜中国公司名单：
潞安集团排行462名，较去年提升33名；
大同煤矿集团有限公司排行464名，较去年提升33名；
山西焦煤集团有限公司排名465名，为今年新晋的世界500强企业；
阳泉煤业有限公司排名469名，较去年提升25名；
山西晋城无烟煤矿业有限公司排名482名，较去年下降1名。
山西省属七大煤企经营现状比较分析
来源：光大证券固收
作者：张旭、曾章蓉
七大煤炭企业的概况及特点
山西省七大煤炭集团在山西煤炭行业中占领先地位，在全国煤炭行业中具有重要影响力。山西省是全国煤炭大省，煤炭储量约占全国煤炭总储量的三分之一，在国家能源安全和国民经济发展中具有重要战略地位。而山西省的煤炭资源主要集中在七大省属煤炭集团中。
1.1、呈现5+2格局
在山西煤炭行业，煤炭资源主要集中在省属国有企业，并且呈现“5+2” 大型煤炭集团的格局。同煤集团、山西焦煤、潞安集团、阳煤集团、晋煤集团为传统的五大煤炭集团，而山煤进出口、晋能集团属于资源重组新增的两大集团，这七家企业被统称为“山西省属七大煤炭集团”。
1.2、资源分布存在差异
七大煤炭企业在资源禀赋上有所差异，并根据各自资源禀赋差异开展产业链布局。例如，同煤集团，主要为动力煤，煤层厚，瓦斯含量和用水量少，安全性高，适宜综合机械化生产，产业链以煤炭、电力为主。焦煤集团，主要为低硫高粘结焦煤，产业下游主要是钢铁，产业链延伸向“煤-焦-化”发展。阳泉煤业，主要为优质无烟煤，产业链延伸向铝业、化工发展。其主要煤矿位于沁水煤田北部，瓦斯含量较高，相对生产成本较高。晋城煤业集团、潞安集团的无烟煤品质较好，是化工生产的理想原料。晋能集团、山西煤炭进出口集团（简称山煤集团）矿产资源主要整合所得，整体上资源禀赋较原有五大煤炭集团弱一些，但煤炭贸易优势突出。
七大煤炭企业的经营比较
2.1、经营业绩的全面改善
2.1.1、2018年盈利持续上升
煤价高企的2018年，煤炭企业的经营业绩亮眼。从营业收入的角度来看，原有五大煤炭集团的规模均在1700亿以上，其次为晋能集团的1036.56亿元，最小规模是山煤集团的551.47亿元。从毛利润率的角度看，七大企业之间毛利润率水平差异较小，最高是同煤集团的17.74%，最低是阳煤集团的10.88%。从营业利润的角度看，企业之间差异较大，最高是晋城煤业集团53.47亿元，最低是同煤集团的10.61亿元。2018年七大煤炭集团的盈利持续改善，营业收入、营业利润实现同比增长，最高增长幅度分别可达15.76%、336.32%，毛利润率整体维持较高的水平。
2.1.2、得益于行业供给侧改革
行业供给侧改革推行后，煤炭价格回升，煤炭企业整体盈利回暖。煤炭行业的产品价格自2016 年以来回升，2017 年后也维持基本稳定。动力煤价格2017年以来亦维持中高位运行。从全局来看，煤炭行业处于供给侧结构性改革后期，行业集中度提高，行业格局基本稳定，并且建立了价格长效机制，供给端格局稳定，对煤炭价格形成较为有力的支撑。随着煤炭供给端有所放松，预计2019年下半年价格中枢可能继续小幅回落，在500元至570元区间。
2019年上半年，焦煤的价格延续2018年的平稳态势，是近几年来的较高位水平。2018年京唐港主焦煤均价为1764元/吨，涨幅13.44%，2018年年内最高价与最低价价差为280元/吨，价格波幅为17.5%。2019年上半年，京唐港主焦煤价格均价1,659.51元/吨、期间内最高价1,660元/吨，最低价1,600元/吨。焦煤的下游是焦炭、钢铁企业，随着钢铁企业的盈利压缩，经营压力逐步向煤炭、煤焦企业传导，通过产业链进行利益再分配，焦煤的价格中枢存在下移的压力。
2.2、采取一系列措施去杠杆
降低企业杠杆成为近两年来的工作重点之一。煤炭企业的资产负债率较高，在上一周期底部阶段，煤炭价格大幅走低，山西省煤炭企业由于负债压力较大，煤炭企业经营面临严重危机，债务风险凸显。2015年至2018年期间，企业的资产负债率水平出现较为明显的下降，其中2018年的下降幅度最大，七大煤炭企业的资产负债率截至2018年年末全部在80%以下。
实际操作中，降低杠杆的过程中采取一系列措施，包括资产重估、发行永续债、引入债转股等方式。其中效果最为明显的是资产重估，但是该方式并没有从根本上降低企业的负债压力，未来仍需要关注企业整体的有息负债规模以及相应的偿债压力。
2.2.1、自上而下的资产重估
降低资产负债率的主要方式是对采矿权和原授权经营土地使用权进行了价值重估，从而使得企业的无形资产大幅增加。具体来看，企业资本公积增加主要发生在2017、2018年，其中同煤集团的增加幅度较大，高达300亿元，其次为焦煤集团、潞安集团、晋城煤业集团，而晋能集团的增加幅度较小。从2018年数据来看，各家煤炭企业的资本公积增值存在差异：一方面是企业之间存在资源禀赋的差异；另一方面可能是重估的时间存在先后差异。
资本公积大幅增值的背后是自上而下的资产重估政策。根据《山西省财政厅山西省国资委山西省国土厅关于在国有煤炭等省属企业开展采矿权、土地等国有资产价值重估的工作方案》 (晋财资[2016]101号），按照国家有关法律法规及规章制度规定、山西综改试验区“先行先试”政策，省财政厅、国资委等机构按照市场化原则，统一对采矿权和原授权经营土地使用权进行了价值重估。这一动作，使得企业的无形资产大幅上升，尤其明显的是焦煤集团、晋城煤业集团、同煤集团。
2.3、部分企业的短期债务压力突出
2.3.1、EBITDA/流动负债
从EBITDA/流动负债的角度来看，短期偿债能力较前几年有所上升，但并未明显改善。虽然煤炭行业经营改善，融资压力减缓，但是EBITDA/流动负债指标显示，整体上七大煤炭集团的短期偿债压力较大，需要密切关注企业的兑付安排，将考核现金流放在第一位。
虽然当前煤炭企业的盈利表现较好，但是从短期偿债压力来看，偿债压力仍存在，从EBITDA/流动负债这个指标来看，整体的水平较低。微观层面，我们结合EBITDA/流动负债、资产负债率这两个指标来看，山煤集团、晋能集团、潞安集团在七大煤炭集团中处于相对较弱的水平。虽然同煤集团的资产负债率仍较高，但EBITDA/流动负债相对其他企业较高。
随着煤炭供给侧改革进入后期，未来煤炭价格中枢有可能下移，压缩煤炭企业盈利。可能对部分负债率较高，短债到期集中的企业造成较大的压力，我们仍需密切关注煤炭企业的短期偿债现金流状况。
2.3.2、一年内到期的债券比较
企业的融资需求主要为补充流动资金，重点煤炭集团的新发行债券仍以短期融资为主，截至2019年7月5日，七大煤炭集团合计发行新债1050.70亿元，发行期限小于等于1年的规模占比56%，主要用途为补充营运资金或偿还有息债务。从存量债的规模来讲，同煤、阳煤、潞安的一年内到期债券存量较大，这意味着企业需要充裕的流动资金作为偿债备付。
2.4、期间费用上升
企业的期间费用呈现上升趋势。从细分构成来看，财务费用仍保持上升的趋势。此外，管理费用率上升明显，由于经济效益向好，企业适当提高了员工薪酬待遇、增加了设备修理费等。
企业信用风险展望
3.1、供给侧改革尾声，供给端有所放松
煤炭作为周期行业，与经营环境密切相关，受宏观环境影响较大。煤炭行业需求中长期取决于经济周期以及主要行业的景气度，需要密切关注宏观经济的运行态势，以及行业的供需格局。在需求端趋稳或者略有下降的态势下，煤炭价格或将面临一定的下行压力。
3.2、营业成本控制难度较高
煤炭产品同质化较高，比拼综合成本优势。煤炭属于标准化、同质化的产品，当产品价格处于下跌的阶段，同行业内企业的竞争力主要体现在综合成本的比较，谁能够以更低的价格出售并且保持盈利，谁就能在行业下行阶段存活下去。国有煤炭企业由于历史原因，承担了一定的社会责任，各项支出压力较大，整体上营业成本的控制难度较高。
3.3、多元化布局下，资本开支值得关注
煤炭作为重资产行业，资源整合、技改等的固定资产投入成本较高。关注后续在建产能的投资缺口是否较大。此外，煤炭企业均实施多元化布局，需要关注多元化产业布局的资本开支压力。
3.4、EBITDA/流动负债较低，兑付压力仍需关注
虽然煤炭行业改善，融资压力减缓，但是从EBITDA/流动负债来看，整体上，企业的短期偿债压力较大，需要密切关注企业的短期债务兑付安排，将考核现金流放在第一位。
山西5+2煤炭集团的调研观感
来源：噶姐投资笔记
1）大同煤矿
在同煤的大友宾馆里，据说我们是总会计师L总接待的最后一批投资者，L总要退休了。白发苍苍的L总和大同煤炭一样，见证了行业的变迁。同煤作为山西省内储量、核定产能都最大的企业，无疑是山西煤炭的老大哥。
145元每吨（表1）的吨煤成本更是一骑绝尘，以同煤的资源禀赋，未来是可以都建成塔山矿区那样吨煤成本能低到100元的。为什不立马关掉成本高的矿区？
原因就四个字：历史包袱。
大同煤矿养着16万职工，算上家属和上下游，大同市内靠同煤生活的人超过80万人。这个1949年就存在的矿务局，承担这大同市内巨大的社会责任，从修路等各种基础设施建设到“三供一业”，费用都需要他们承担。即使16年国家将“三供一业”分离出企业大大减少了包括同煤在内的很多国企的负担，但是这些分离出去企业的员工还得同煤去消化。吨煤成本高的矿区的人你要都裁掉了，老工人没有工作怎么办？所以人不可能的裁的，就业是最大的问题，人只能养到退休。
现在如塔山等先进的矿区都直接上综采设备，矿下只有一些维修设备的工人，需要人很少，综采挖好矿直接皮带自动运出来装上火车就走了，百吨产能的矿区只需要200人就够了，而同煤一些老矿区百吨产能还需要几千人。
同煤总体员工现在是总数只增不减，说未来每年能退休1万人，但是我根据募集说明书（下图，50岁以上的2.8万人）测算一下，我觉得每年退休大概6000-8000人差不多。所以，历史包袱——人的问题同煤需要6-8年去消化。
如果同煤没有了这些历史包袱，无疑这个老大哥将会是山西煤炭七子中最靓的仔。
2）阳泉煤业
如果说大同市除了同煤还有些旅游业，也不是全靠同煤的话，那么阳泉市就真的只有阳泉煤业一家还可以的企业的。当地政府毕竟也不富裕，我们平时城投看多的人总是觉得城投靠政府，在这里恰恰相反，政府靠企业，毕竟他一家企业的税收就得占到当地政府一般预算收入的80%以上。所以你看山西省城投发债企业很少，因为活都让当地煤炭企业干了。
同样作为老的矿务局，同煤的问题阳煤也有，当地基建和人员的问题。但是阳煤也是老天赏饭吃，作为沁水煤田上的三子之一，产的煤炭杂质少、含碳量高，所以烧起来不冒烟，故而得名无烟煤。以前供暖、煤气还没有那么发达的时候，无烟煤是个很大的优势，烟太大总不好在家里烧，当时能产无烟煤的阳煤显得特别亮眼，说是那个年代上海市长每年都要来阳煤一趟，就是让阳煤保证上海的无烟煤供应。
然而，阳煤的无烟煤还是烧了不冒烟，但是上海已经不需要用蜂窝煤了烧炉子了。于是为了找到无烟煤新的价值，含碳量比较高的特性被发挥出来，这些无烟煤被制成喷吹煤，用于部分替代焦炭辅助炼钢。于是无烟煤不至于沦为动力煤的价格，基本能往炼焦煤的价格上靠。
翻开阳煤的报表，我们能看到阳煤只有不到20%的收入来源于煤炭，最大头其实化工的收入。为什么出现这种情况？
原因在于13年开始煤炭价格一年比一年低迷，让山西人想到不能只靠挖煤赚钱，凡事得有个PlanB，所以七大煤炭企业都开始多条线发展。做煤炭的下游化工和电力应该是最好的选择。一方面，做煤炭的下游产业可以突破产量的限制，因为下游发电找到用户、下游化工产品均可以不算入核定产量。另一方面就如刚才所说，如果煤炭价格再次陷入低迷，可以通过对下游的延伸回来点现金流。一般下游延伸对煤炭价格是个对冲的作用，比如近两年煤炭价格比较好，煤炭企业的煤化工和发电业务基本上是不赚钱的，不亏钱基本上已经很难得。
山西人对此有着十分透彻的理解，煤炭把他们养懒了，挖挖煤就能赚钱为啥还有那么辛苦搞别的？即使阳煤由于矿里瓦斯含量较高，吨煤成本需要到240元每吨，以现在煤炭的市场价格，山西煤炭企业普遍毛利润率也能达到50%。Come on！50%的毛利润你还去干什么其他行业。
(三)山西焦煤集团
山西煤炭七子，在融资成本上看最受投资者亲睐的应该是晋焦煤了，简单整理了下图数据。
无论是笼统的资产负债率、净负债率，还是我从一个个募集说明书上抠出来的有息债务整体规模等指标，晋焦煤都是优秀的。如果真的有点瑕疵，那就是债务结构上，长期债务占比稍低了点。
在债务问题上，山西省国资委给各大煤炭企业都下达了降低的指标的，问下来，今年应该目标都是资产负债率下降1.5%，3-5年内争取降到70%之下。当然目标是目标，实现是现实，花钱的地方多的是，用发行永续债来解决资产负债率的目标恐怕是很多企业的选项。国资委还给五大煤炭企业划分了未来大概的发展方向：同煤是动力煤开采，晋焦煤是炼焦煤开采，潞安是化工，晋煤是煤层气，阳煤是煤机制造。虽然上面是这么定调，但是个人认为比较难执行，百花齐放肯定是上面想看到的，但是国企做一个新的行业想要做到行业领先、变成支柱，真的还比较困难。
晋焦煤和山西省其他煤企不同，号称是国内最大炼焦煤生产基地，国内炼焦煤资源本来就不丰富，而晋焦煤占据了国内炼焦煤最好的资源。管理方面，由于晋焦煤下面有三个上市公司，因此晋焦煤很大一部分资产都在上市公司里面，同行都称赞晋焦煤管理效率比较高，比较市场化。即使在14、15年煤炭价格最低迷的时候，晋焦煤债务上也没有特别紧张，听财务的意思省内其他煤炭在那段最紧张的日子里应该有通过财务公司跟他们伸手，五大都有财务公司，五大财务公司之间可以通过同业拆借等线上业务完成互助。五大之间的互助还体现在贸易上，据说五大的贸易公司都在同一栋楼里，所以五大的贸易板块是没有啥应收坏账风险的，各位看官可以放心这一块。
（四）潞安和晋煤
这两个是七大中没有去的，在于各个企业和当地金融机构的接触中有个大概的印象。阳煤、潞安和晋煤在一条矿脉上，阳煤在头，潞安在中部，晋煤在尾部。
往后面看，随着炼钢和化工工艺的进步，潞安的原煤由于热量更高可以更好的替代炼焦煤供应给钢铁企业，这块今后提升的空间比较大，对于晋焦煤来说会存在一定的替代和竞争。
晋煤产的原煤煤块更大，价格会高于煤块相对小的阳煤。但是随着化工技术的发展，块煤大小这块通过技术消除之间的差异，因此晋煤的块煤较大这项禀赋优势是会逐渐消失的。
（五）晋能集团和山煤
晋能和山煤是七大中的后面两大，比起前面五大资质是要差点的。怎么说？
13年，一个发电企业（山西国电）和一个煤炭贸易（煤销集团）企业整合成立晋能。问了一下晋能集团层面对于下属两个企业的实际控制权应该是比较强的，晋能集团层面的董事长也是底下两个企业的董事长。
16年很多山西当地的民企小煤矿倒闭之后大部分交给了晋能整合，所以晋能底下没有大矿，都是些小矿区，资源也比较分散，资源禀赋方面自然是不能和五大比。但是好在没有啥人员的历史负担，新上的机器设备据说也比较新，所以晋煤的吨煤成本不到200元。合并进来的小煤炭也没有都处理完，就是有钱了慢慢整理开发的状态，19年产量能到一亿吨。其他板块，煤炭价格那么贵，电厂一直亏，今年说是提高效率争取少亏点，目标是净利润能为正。
晋能未来还将大力发展清洁能源，19年20年每年投资20亿的样子，清洁能源大头是风力发电，也有部分光伏。清洁能源这块是能赚钱的，问题就是补贴款项到位不是特别及时，比较占用企业的现金。
山煤，说实话我没怎么听，做在太后面，财务声音太小。总之大家都在知道他家做煤炭贸易起家的，也是16年整合了点煤矿进来，现在煤炭价格也好了，之前的烫手山芋也变成了香馍馍。之前贸易有些坏账，最近在处理卖出部分贸易公司，但是未来，山煤觉得自己的老本行是贸易且在贸易客户资源这块他们是有优势的，不会完全放弃掉贸易这块业务。之前在贸易这块因为交易对手方选择不慎吃了不少亏，他们现在有做例如交易对手库、原则上不再进行垫资等风险控制措施，说是基本不可以杜绝贸易风险。
