酝酿两个多月后，阳煤化工股份有限公司（下称“阳煤化工”）的资产出售事宜终于敲定。
日前，阳煤化工发布公告称，将以总额26.45亿元的对价将持有的丰喜集团100%股权、正元集团100%股权、深州化工54.6%股权、寿阳化工100%股权转让予阳泉煤业化工集团有限责任公司（下称“阳煤化工集团”）。
资料显示，目前阳煤集团旗下规模颇大的煤化工资产主要由上市公司阳煤化工和阳煤化工集团掌握，前者旗下为集团已上市资产，而后者则为阳煤集团新设控股的专业化板块管理公司，主要为未上市或者被剥离的上市公司资产， 拥有农用化工、基础化工、精细化工、新型煤化工、化工新材料、化工装备制造等六大产品板块，拥有全国最大的己二酸、己内酰胺、BDO、PTMEG 生产装置。
作为国内知名的煤化工上市企业，当前阳煤化工旗下共有10家控股子公司。
近年来受制于市场和业绩压力，阳煤化工此前已置出山西三维丰海化工、深州化肥、齐鲁一化等多个业绩表现一般的化工资产，接盘方主要为阳煤化工集团和太化集团。
而此次置出的四家化工企业此前均为上市公司旗下核心资产：丰喜集团位于运城市，正元集团则位于河北石家庄，为国内知名化肥(尿素)企业；而寿阳化工和深州化工则主营煤制乙二醇，阳煤化工借此成为目前国内上市公司中最大的煤制乙二醇生产企业。
另外，自去年开始，阳煤化工便开始布局氢能产业并成立了氢能公司。一系列操作背后，阳煤化工究竟打着什么“算盘”？
断臂突围，资产置出后产能锐减
根据公告，阳煤化工拟转让的丰喜集团100%股权、正元集团100%股权、深州化工54.6%股权、寿阳化工100%股权评估价分别为8.5亿元、1.01亿元、4.33亿元、12.6亿元，合计约26.45亿元。
交易对方阳煤化工集团与阳煤化工控股股东均为阳煤煤业（集团）有限责任公司（下称“阳煤集团”），因此，此次股权转让事宜构成关联交易。
此次拟置出的四家子公司中，丰喜集团、正元集团系控股股东于2012年通过反向收购置入，在本次转让前，通过内部股权划转已将部分资产从上述两家公司剥离。其中，丰喜集团本次转让部分对应2012年置入时的评估值10.4亿元，正元集团本次转让部分对应2012年置入时的评估值10.97亿元。然而经过数年经营，此次出售时，两家公司的估值仅剩下不到10亿元。
深州化工系上市公司于2013年设立，出资额6亿元，经过数年经营后，不但没能让公司净资产规模扩大，反而出现折价出售；寿阳化工系上市公司于2018年向控股股东收购，收购价12.74亿元，按12.61亿元出售价来看，基本保持原值。
安信证券股份有限公司分析师周泰在研报中指出，阳煤化工通过此举将置出乙二醇产能与大部分尿素产能。
具体来讲，资产置出前公司拥有下属6家化工生产企业，合计尿素产能395万吨/年、甲醇产能81万吨/年、乙二醇产能42万吨/年；将四家公司股权置出后，阳煤化工仅剩平原化工（持股51%）与恒通化工（持股81.68%）两家化工生产企业，剩余尿素产能为90万吨/年、甲醇产能40万吨/年、乙二醇产能归零。
对于此次置出上述化工资产的原因，阳煤化工表示，一方面是由于阳煤化工集团控股的平定化工相关项目一直处在基建期，未能正式投入运营且资产注入存在较大不确定性；另外随着乙二醇商品价格大幅下挫，相关资产已经成为制约上市公司发展的重要因素，剥离旗下乙二醇生产企业在规避同业竞争的同时，也将大幅提升资产质量和经济效益。
剥离尿素业务则是由于现存的固定床造气装置面临着的设备老旧、成本消耗增大等突出矛盾，缺乏市场竞争力。
一举置出超26亿元核心化工资产背后，是近年来煤化工行业的日渐颓势。近两年来，受多种因素叠加影响，化工产品价格下行，行业整体盈利空间收窄。
数据显示，2019年整个肥料制造行业营业收入同比降低 2.6%，利润总额降低11.4%。行业整体面临产能过剩、环境约束收紧的压力。
就阳煤化工来看，其2019年多数化工产品营收和毛利率出现下滑。其中尿素产品营收同比减少9.46%；乙二醇营收同比减少30.72%、毛利率下降30.13个百分点；甲醇营收同比减少41.24%、毛利率减少20.45个百分点。
2018年归属母公司股东的净利润为1.29亿元，同比下滑38.54%；2019年则由盈转亏，归母净利润为亏损5.24亿元，其中丰喜集团净利润为-1.2亿元、正元集团净利润为-8399万元、寿阳化工净利润为-1.56亿元、深州化工净利润为-2.97亿元。
今年一季度，阳煤化工亏损继续扩大，单季度亏损就已达2.63亿元，同比下降近4000%。
“近年来煤化工行业市场不景气，阳煤化工去年业绩是亏损的，今年看来市场行情仍然不太乐观，如果今年再继续亏损，就要被ST，三年连续亏损就得暂停上市。
”中央财经大学煤炭上市公司研究中心主任邢雷对记者表示，“所以阳煤化工此举最主要的目的是保壳，把亏损最严重的子公司置出，获得20多个亿的现金，通过资产运作实现扭亏为盈，这应该是他们最主要的一个思路。”
恶性循环下的经营困局
阳煤化工扣除非经常性损益后归母净利润已经亏损了19年，2012年借壳当年也仅实现扣除非经常性损益后归母净利润8000余万元。长期以来，为了维系经营，阳煤化工除了变卖资产、获得政府补助等手段外，企业不得不对外大量融资。
令人奇怪的是，截至2019年期末，阳煤化工账户上竟然还有高达97.47亿元的货币资金，这让阳煤化工表面上仍然相当风光。那么，作为一家连年亏损的公司，其账户上的巨额资金又是从何而来的呢？
年报显示，2019年期末，阳煤化工合并报表的短期借款金额高达190.4亿元，而长期借款还有32.81亿元，两项合计，仅有息银行借款金额就高达223.21亿元。也就是说，其账户上的货币资金全部是来自银行借款，即使其货币资金全部用来还款，也仍有逾百亿的资金“窟窿”无法堵上。
虽然这些钱全部来自于银行借款，但银行借款也是需要利息成本的。年报显示，2019年，公司利息费用高达13.18亿元，2018年时，这一费用为14.54亿元。虽然公司每年都“绞尽脑汁”依靠非经常性损益实现一定利润，但这些年来巨额的利息费用就“吞噬”大部分，阳煤化工俨然已成为银行的“打工仔”。
既然如此，理论上，阳煤化工为保证利润首先就应该减少借款，减轻财务负担，保证有足够运营的货币资金通过经营盈利来“造血”才是正道，可阳煤化工却选择了“高存高贷”，如此情况着实令人质疑。
财报显示，除上述190.4亿元的短期借款外，其2019年期末的一年内到期的非流动负债还有28.18亿元，也就是说，其2020年内需要偿还的短期债务合计高达218.58亿元，即使这些短期负债不会一次性到期，但凭借阳煤化工如今的资金状况，恐怕也难以清偿到期债务，于是大举出售子公司也就成了其偿还债务无奈之举，可这种做法真的是企业持续经营的长久之计吗？
关联担保风险之忧
更要命的是，上市公司对以上几家拟出售的子公司还有大量借款和担保，此次资产出售完成后，大量担保也无法及时解除，其背后风险也有可能损害上市公司利益。
根据上述资产出售相关公告披露，目前上市公司及下属子公司对上述四家拟出售公司的担保余额为45.03亿元，其中对丰喜集团担保为24.12亿元，对正元集团担保为9.67亿元，对深州化工担保为10.44亿元，对寿阳化工担保为0.8亿元。其中，6.35亿元担保将于2020年12月底前到期，32.89亿元担保将于2021年12月底前到期，1.84亿元担保将于2022年12月底前到期，其余3.95亿元担保将于2023年7月底前到期。而本次股权出售完成后，上述担保由原来的对控股子公司的担保转变为对关联方的担保，而上述担保仍然需要上市公司继续履行至到期。
虽然对于上述担保，上市公司表示，阳煤化工集团以其所持有标的公司的股权进行质押和信用保证的方式向上市公司及其子公司恒通化工担保事宜提供反担保，金额为公司为标的公司全部担保金额45.03亿元。但问题在于，从相关资产出售的公告中上市公司的表述来看，四家拟出售的标的公司设备老旧、生产消耗大、缺乏市场竞争力，乙二醇产品又价格下降严重，这意味着这几家公司未来存在不小的经营风险，一旦业绩大幅恶化，资产大幅贬值，那么用这些公司的股权来做反担保物，恐怕很难覆盖风险敞口。
采购数据疑点待解
除上述问题之外，阳煤化工披露的财务数据也存在疑点。
根据年报披露的信息来看，阳煤化工主营产品目前主要涉及四大行业，分别为化肥行业、煤化工行业、基础化工行业、化工机械行业。其生产所需原材料则主要有煤炭、盐、氢气等，此外，从其年报中主要产品情况介绍和主要原材料基本情况的介绍环节来看，其将电、水也列入了原材料行业。从数据来看，2019年其向前五名供应商采购金额为44.92亿元，占当年采购总额的比例为 29.27%，由此可推算出其当年的采购总额应当为153.47亿元。
既然知道了原材料采购总额，那么再来看看其主营业务成本中原材料的耗用情况又是如何呢？
据公司年报，在其从事的四大行业中，农用化工成本中直接材料成本为41.74亿元，基础化工的直接材料成本为44.9亿元，精细化工的直接材料成本为18.49亿元，而装备制造的直接材料成本则为4.8亿元。将其四大行业的成本汇总后，则其直接材料成本金额合计为109.93亿元。
从其2019年153.47亿元的采购总额中，扣除109.93亿元的直接材料成本后，剩余的43.54亿元的采购理论应当留在存货中，由于其中原材料已经在加工过程中形成在产品，或者已经完成加工形成库存商品，因此，其应当导致库存金额出现更高额度的增加才对，那么实际情况又如何呢？
据年报披露，2019年期末，阳煤化工的存货账面价值为21.65亿元，而期初的存货账面价值则为25.84亿元，此外当年还计提了888.49万元的存货跌价准备，算上这部分后，其当年的存货不但没有增加，反而相比期初还减少了4.1亿元，一增一减之下，其存货的实际变动金额相比43.54亿元的理论增加金额差了47.63亿元。
此外，2019年7月阳煤化工对山西阳煤化工投资有限责任公司进行了吸收合并，如果该公司有存货的话，则意味着上述差额将会更大。
出现如此巨额的差异，着实令人不解，到底是其存货数据有误，还是披露的直接材料成本数据过低，或者是其他因素所致，从阳煤化工的财报中暂找不到答案，因此这就需要上市公司给出合理的解释了。”
布局氢能胜算几何？
值得注意的是，置出核心化工资产的同时，阳煤化工正积极布局氢能产业。
据悉，今年3月，阳煤化工与深圳市氢雄重驱动力科技有限公司（下称“氢雄重驱”）合资注册成立了双阳氢雄运营科技有限公司和氢雄双阳燃料电池科技有限公司，阳煤化工分别持股80%、20%。
根据此前公告，正元集团旗下正元氢能公司股权已划转至上市公司，不随正元集团剥离，且接受了总额不超过17 亿元的增资，拟规划建设新建煤炭清洁高效综合利用项目，可年产6.48亿方氢气，建成后正元氢能公司将成为华北地区最大的氢气供应商。
“我们正在积极的尝试布局氢能源相关产业，包括氢气的提纯、加氢站的建设、工业氢气的出售等等。
氢能产业目前尚处于布局的发展初期，但随着国家氢能源产业发展的越来越成熟，氢能运营场景的越来越丰富，氢能将会成为社会消费的主要能源之一，届时将释放巨大的产业效益。
”在近日举行的“山西辖区上市公司2020年度投资者网上集体接待日”活动中，阳煤化工总经理朱壮瑞表示。
事实上，除了阳煤化工外，当前开始布局氢能产业的煤炭企业不在少数，比如神华集团、美锦能源、晋煤集团、兖矿集团、潞安集团、同煤集团等企业。
但在邢雷看来，煤炭企业进军氢能，不能盲目跟风。
“可能在资源成本上会有一定的优势，但我认为要进军一个新领域，还是应该多进行市场调研，不能只看原料优势，更重要的是企业是否有长期的技术储备和人才储备，要多方考虑。”
来源：证券市场红周刊、中国能源报、证券日报
