《投资时报》研究员 余飞
一天之内，从终止重组到引入新战投，广誉远中药股份有限公司（下称广誉远， 600771.SH）宣布了两件大事。
7月30日晚间，广誉远公告称，该公司实际控制人郭家学及控股股东西安东盛集团有限公司（下称东盛集团）终止了与新疆中泰集团（下称中泰集团）的合作。同时，公告称东盛集团已与山西省国有资本投资运营有限公司（下称山西国投）签署《合作框架协议》，就股权投资、债券投资以及其他合作事项进行约定。
此前，中泰集团拟通过增资扩股及受让股权等方式重组东盛集团。按原计划，重组完成后，中泰集团将成为东盛集团单一第一大股东，但由于过程中“交易各方在股权回购、公司治理等重大事项上存在一定分歧”，本次合作终止。
而在宣布终止与中泰集团重组事项的同时，东盛集团就宣告“牵手”山西国投。
《投资时报》研究员发现，东盛集团引入山西国投背后是其高质押下的“钱紧”状况。虽然在回复上交所的问询函中，广誉远仍在否认此次股权转让是东盛集团对投资方的债务，但在双方签署的《合作框架协议》中，诸多条款都体现了类似“明股实债”的本质。
大股东股权质押给小贷公司
东盛集团是资本市场的老玩家。在实控人郭家学的手里，曾经的东盛系风头无两，2004年更以入主云南白药而名声大噪。
作为广誉远大股东，东盛集团共持有该公司约1.13亿股，占总股本的 22.94%。不过截至目前，东盛集团已将手中所持7872万股广誉远股份进行质押，占其直接持有该公司股份总数的69.75%。最近的一笔质押发生在2019年7月10日，东盛集团将持有公司的374万股限售流通股股份，质押给了西安聚华网络小额贷款有限公司。
从去年6月份开始，广誉远股价开始大幅下挫，目前其股价已经较去年最高点时跌去2/3，作为大股东的东盛集团有压力也在所难免。
据Choice数据显示，东盛集团发生在2017年12月8日的一笔1000万股的股权质押（质押方为申万宏源证券有限公司），估算平仓线为16.38元。而广誉远8月7日的收盘价为16.26元/股，已到平仓线。
有业内人士向《投资时报》研究员表示，东盛集团与中泰集团的重组很有可能是因为股权质押压力大而起。2018年6月—9月正是广誉远股价大幅下挫的区间，9月的最低成交价只有6月初股价的一半。根据公告，东盛集团正是在2018年9月拟同中泰集团达成以股权转让加增资的方式进行重组。
根据原计划，重组完成后，中泰集团将成为东盛集团单一第一大股东，以致当时有声音称，郭家学是以广誉远为筹码来找个“金主”以解燃眉之急。
不过这一重组最终却没有成功，终止理由是“交易各方在股权回购、公司治理等重大事项上存在一定分歧”。而郭家学和东盛集团又找来了山西国投，于是便有了7月30日公告的出台。
保底配套回购 协议暗藏“明股实债”？
根据广誉远披露的《合作框架协议》，东盛集团拟将持有的4000万股流通股转让给山西国投，双方就股权投资、债券投资等合作事项进行了约定。
协议中的“保底收益”部分提到，如广誉远每一年度的利润分配总额未使山西国投获得本次股份转让的转让价款7.5%的年化收益率，则东盛集团应以本次投资额按7.5%年化收益率向山西国投补足收益，如未按约定补足，则按照7.5%年化收益率上浮50%计算罚息。
同时，如广誉远每一年度的利润分配总额使山西国投获得的年化收益率超过7.5%，则超过7.5%的部分支付给东盛集团。
东盛集团的《协议》中不但有保底，还有配套有回购。协议约定，自股份转让协议签署之日起3年内，东盛集团有权选择回购，若公司股票回购价格小于等于90元每股（复权价），则除去股份转让价款及按7.5%计算的年化收益的超额收益部分双方按照85%：15%分配，若超过90元/股，则超过部分双方按照95%：5%分配。
对于上述条款，有业内人士对《投资时报》研究员分析称，如果投资方以股权方式进行投资，但以回购、定期分红等形式获得固定收益，并与融资方约定了投资本金远期有效退出和固定收益的刚性实现，这样的投资方式本质上具有刚性兑付的保本特征，大概率是明股实债。
事实上，诸如“东盛集团对山西国投本次股权转让价款的年化保底收益”“山西国投未来一定时间内有权要求东盛集团回购股份”，以及“为东盛集团提供债权投资等流动性资金支持”等一系列条款，确实引来上交所问询。但8月2日，广誉远在对问询函的回复中否认双方约定的股份转让是“东盛集团对山西国投的债务”，称这种安排主要目的是为了“确保山西国投能够获得一定的投资收益，实现国有资产的保值增值”。
有分析人士表示，东盛集团的这种操作方式，虽然有助于减轻现金流压力，同时还能在股权转让之上，拿到山西国投的债券投资，但同时也对监管造成一定挑战。在降杠杆、去影子银行的背景下，类似的做法可能会对金融监管、对保障金融市场稳定带来一定考验。
