读者如果对于KKR这个由三个创始人姓氏首字母组成的公司名字，一时没有反应过来的话，这并不奇怪，因为这家鼎鼎大名的美国私募机构总是被一些代称所取代，比如两年前“宝万之争”激战正酣时，对于宝能系的称呼“门口的野蛮人”最早其实就是指KKR的。KKR之所以得此称呼，是因为在30年前的1988年以250亿美元强势收购了美国的烟草和食品巨头RJR Nabisco，成为杠杆收购和敌意收购的经典之作。如果你顺便也没有听说过RJR Nabisco这家公司的话，它家的产品你一定听说过，RJR是二战时盟军士兵最爱的“骆驼牌”香烟的生产商，而Nabisco生产的奥利奥饼干到现在也还在风靡全球。铺垫了这么多美国的事儿，接下来要开始介绍真正的主角，就是笔者认为是A股市场上第一例真正意义上的敌意收购——浙民投天弘以27亿元收购ST生化。收购方浙民投天弘在这场收购中的表现可圈可点，而收购过程也集齐了中国能见到的各种反敌意收购手法，堪称教科书式的案例。下面笔者将按照争夺的“战场”、收购双方、以及波澜起伏的收购过程，来向各位读者呈现这个精彩纷呈的案例。
文章来源：投行小兵（xiaobingxiaoshuo）
作者：David Zhao
一 争夺的战场
ST生化的全称是“振兴生化股份有限公司”，看到ST的帽子，大多数人下意识地反应是这家公司不怎么样。那么这家是做什么的呢?来看公司的介绍：“公司的主要业务为生产和销售血液制品，公司主要产品为人血白蛋白、静注人免疫球蛋白(pH4)、人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白”。有没有觉得很高端?是不是联想起了近千亿市值的上海莱士和同行业的博雅生物、卫光生物?再来看一下ST生化的财务数据。
在大多数行业里，毛利率超过50%可以说是很亮眼的，为什么这家优质企业会戴上ST的帽子?这个故事要讲起来就很远了。
ST生化的证券代码是000403，对于证券代码和沪深交易所的“恩怨情仇”有些了解的朋友，应该知道这家深主板上市公司是有些年头的。没错，这家公司于1996年上市，先后用过两个名字，在2000年之前叫宜春工程机械股份有限公司，造机械的，在2000年之后叫三九宜工生化股份有限公司，看到“三九”这两个字，你应该猜到了——1998年三九集团受让第一大股东的股权，并将旗下湖南三九唯康药业有限公司、上海唯科生物制药有限公司、深圳市三九精细化工有限公司等资产注入上市公司，上市公司也改名为三九宜工生化，主营业务由原来的机械制造行业变成生物制药。2002年2月，三九集团将其持有的三九生化8068.2万股国有法人股转让给三九医药。但是三九生化在三九集团的手中也没有消停几年，从2004年开始，三九生化开始亏损，大股东一看形势不妙，于2005年转手将其持有的29.11%三九生化股权卖给了山西大户振兴集团(振兴集团的情况后面会再详细讲)。为什么卖给振兴集团呢，一方面当年正是煤炭行业呼风唤雨的时代，煤炭行业是最有钱的行业;另一方面，振兴集团也打着自己的小算盘。振兴集团刚刚拿到三九生化的控股权，在2005年6月立即进行了一次资产置换，将山西振兴集团电业有限公司65.216%的股权置入上市公司，上市公司置出部分其他应收款和三九集团昆明白马制药有限公司90%的股权。振兴集团分明是在对三九生化“腾笼换鸟”，准备借壳了!只不过天不遂人愿，这个借壳之路太过坎坷，其中遇到到股改承诺无法兑现、大股东债务危机、违规为大股东提供担保等等问题，所以这家上市公司的ST、 *ST甚至是S*ST的帽子一戴就是十几年。
二 收购双方
收购方：杭州浙民投天弘投资合伙企业(有限合伙)(简称“浙民投天弘”)
你或许会好奇，一家合伙企业，要以27亿人民币来收购一家上市公司，这么大的资金是谁给的呢?我们把浙民投天弘的股权结构展示出来，你就会惊奇地发现，在这家合伙企业背后站着的是由浙江省8家民营企业“天团”和工银瑞信投资管理有限公司“加持”的浙江民营企业联合投资股份有限公司(简称“浙民投”)，一起看一下股权结构图。
在浙民投天弘发动对ST生化的收购前，浙民投体系就已经持有部分ST生化的股份，包括浙民投与下属的浙民投实业，合计持有2.51%的股权。
防守方：史氏父子与振兴集团有限公司
振兴集团的注册地址在山西省河津市樊村镇干涧村，一家上市公司的大股东竟然注册在一个村子里，是不是看错了?你没看错，这家公司的创始人史珉志颇富传奇色彩，1982年贷款2万元在村里开起了小工厂，经过20多年建设，振兴集团实现了“转化原煤80万吨，发电装机容量11.8万千瓦，年发电9亿度，电解铝产量10万吨”的成绩，是山西当地响当当的煤、电和铝行业的龙头企业，这家企业在过去的十几年间经常登上国内各大民营企业排行榜的榜单。
三 波澜起伏的收购过程
在复盘这场波澜壮阔的收购大战前，我们先来回顾下要约收购上市公司的一般流程。《上市公司收购管理办法》对于要约收购主要分为两个阶段，第一个阶段为披露要约收购报告书的摘要，通知上市公司发提示性公告，告诉股东们，我要准备收购了;《上市公司收购管理办法》规定，从提示性公告到公告收购报告书全文，中间的期限一般应当在60日内，如果60天内仍未公告的，需要每隔30天发一次公告，直到披露收购报告书全文;第二阶段为公告收购报告书全文，并确定收购期限阶段。在收购报告书中，需要明确本次要约收购的期限，最短30天，最长60天，这时才算是正式的要约开始了。对于股东而言，在30-60天的期限内，如果接受要约的条件同意卖出，可以预受要约，预受要约后还可以撤回预受，但是在收购期限届满前3个交易日内不可以撤回。这是收购的基本游戏规则。接下来就是浙民投天弘与振兴集团的收购大战。
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第一阶段：“野蛮人”来敲门
2017年6月21日中午12点半，浙民投的两名年轻人走进了ST生化董事会秘书的办公室，留下了一个文件袋，然后云淡风轻地离开了，“门口的野蛮人”来敲门了。6月21日当天下午，ST生化就以公司存在“对股价可能产生较大影响、没有公开披露的重大事项”为由申请临时停牌，第二天申请继续停牌5个交易日。直到6月27日，ST生化公告了浙民投天弘的收购报告书摘要和提示性公告，浙民投天弘以36元/股的价格要约收购7492万股的ST生化股票，如加上浙民投体系之前已持有的持股比例，收购完成后浙民投体系将持股29.99%；无比巧合的是，ST生化同一天还发布了一份重大资产重组停牌公告，向深交所申请停牌。不早不晚，非要在同一天停牌、发重组公告，是不是也太巧合了，这个做法是不是有点老套？没错，深交所和你的想法是一样的。在公告的当天晚上，深交所就发来了《关注函》（交易所的各位大大们晚上都是不睡觉的），询问筹划重组事项的真实性和合规性，然而ST生化并没有马上复牌，继续筹划重组，中间甚至还更换了一次重组标的。在ST生化筹划重组的进程中，受到了深交所“猛烈”的关注，甚至于到了几乎每发一次公告都引来一封关注函的地步。这种重大重组到底是真是假，聪明的读者都懂得。到2017年9月21日，ST生化坚持不住了，不得不公告终止重大资产重组，股票复牌，此时距浙民投天弘来敲门已经过去了3个月。
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第二阶段：大股东殊死一搏
重组停牌挡不住浙民投天弘的收购，难道就束手就擒了？能从2万块钱的贷款起家，把小工厂干成龙头企业、并且控股上市公司的，哪里会这么容易就善罢甘休。既然文的不行，那就来“武”的。根据媒体报道以及ST生化公告的披露，2017年9月15日，振兴集团向山西省高级人民法院提起诉讼，将浙民投天弘与ST生化共同起诉，称浙民投存在信息披露违规、利益输送和内幕交易等内容，请求判令其终止收购并赔偿损失，同时，振兴集团还向浙江省银监局举报民生银行和浙民投，称民生银行向浙民投提供的14亿元贷款存在违规。但是不论是诉讼还是举报，似乎也没有起到实际的效果，浙民投天弘的收购进度仍然在照常进行，于2017年11月2日公告了要约收购报告书，给予了股民33天的收购期限，最后的截止日期为2017年12月5日。
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第三阶段：白衣骑士佳兆业赶来
在国外成熟的反敌意收购对策中，“白衣骑士”是比较常见的策略，具体而言就是寻找原大股东或管理层的友好公司，来对被收购的公司进行更高价格的收购。在ST生化这场收购大战中，扮演“白衣骑士”这一角色的，是佳兆业下的深圳市航运健康科技有限公司（简称“航运健康”）。白衣骑士到底是怎样来救振兴集团的呢？具体而言，就是振兴集团将大股东位置让与佳兆业。2017年11月29日，ST生化发布公告，振兴集团将18.57%的股份以每股43.2元的价格转让给航运健康，将剩余4.04%的股权以抵偿债权的方式转让给中国信达资产管理公司深圳分公司（简称“信达深圳”）；同时，信达深圳又将所获得的4.04%的股权表决权委托给航运健康，期限为1年。在转让完成后，航运健康可以控制的表决权比例达到22.61%，在浙民投天弘收购完成前成为ST生化第一大股东。
半路杀出的佳兆业，对浙民投天弘的收购确实造成了不小的影响。不要忘了浙民投天弘的要约收购价格是36元/股，而佳兆业受让的价格要比浙民投天弘的价格高了20%。这个举动传递给市场的小股东的信息就是，不要轻易卖掉你手中的股票。这一招确实堪称高招，对于浙民投而言近乎“绝杀”。一方面是对于小股东的影响，公告当天就有接近70%的预受要约股东撤回，小股东开始担心自己卖便宜了。而另一方面，“白衣骑士”在这个时间出现，浙民投已经无法在要约条件上还击了，为什么呢？我们先来看下《上市公司收购管理办法》第四十条的规定，“收购要约期限届满前15日内，收购人不得变更收购要约；但是出现竞争要约的除外”；此时距离浙民投天弘要约收购的最后期限只剩下6天的时间，而控制权转让又不属于竞争性要约，即使浙民投天弘明知对方这一招的目的，但是在规则的条条框框内，已经不能还击了，浙民投天弘的本次收购前景变得不确定起来。
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第四阶段：尘埃落定，握手言和
在11月29日到12月5日这几天，对于浙民投的决策者们而言应该是比较煎熬的时间。但结果是幸运的，截止到12月5日，浙民投天弘要约收购ST生化的预受要约股份数量达到1.47亿股，预受要约股东数量达到了3,870户，远超要约收购的数量，浙民投天弘的要约收购成功，浙民投体系控制了ST生化29.99%的股权，成为第一大股东。然而这个故事并未结束，早在2017年从振兴集团手中受让控制权后，佳兆业就已经派驻了总经理、副总经理和财务总监，实际上已经接管了ST生化的运营。浙民投体系和佳兆业这第一二大股东如何相处，也是留给市场的不确定因素。
直到2018年5月2日，ST生化2018年第一届临时股东大会通过新任董事、监事及修改公司章程议案，一共7名董事的董事会，佳兆业提名三名董事，浙民投天弘提名四名董事。双方分别提名一名监事。这一举动表明，浙民投与佳兆业对于ST天弘的管理已经达成了一致，原来敌对的双方实现握手言和。
四 值得期待的未来
在董事会改选完成后，浙民投发布了一篇情真意切的书信，题为《不忘初心、众志成城，共同书写生化新篇章——浙民投天弘致ST生化全体股东书》，这封致股东书情真意切，言之有物，准确地分析了ST生化的过去，概括为“令人扼腕的过去，错失的黄金十年”，尤其是“一方面“ST”帽子一戴就是10年，虽然坐拥上市公司这一先天优良的资本运作平台却没有发挥应有作用”，确实令人唏嘘叹惋;在这封信中，浙民投还向股东阐述了浙民投的愿景，“作为医疗产业的战略投资者、中国血液制品行业整合的推动者、传统血液制品行业的变革者，浙民投天弘的最终目标是要从根本上重建上市公司治理结构、建立健全各项管理制度、大幅提振经营业绩。在促进企业内生增长的同时，摘掉“ST”帽子、甩开历史包袱，充分利用上市公司优势，将其打造成为血制品行业并购整合的平台”。
浙民投的战略和做法已经与国外成熟的并购基金非常接近了，寻找市场上被低估的公司，获得公司的控制权后实质性地提升公司的经营水平、发挥公司价值。这在并购基金长期作为上市公司或者大股东的“过桥资金”的A股市场，殊为不易，这是中国的并购基金逐渐成熟、壮大的一个信号。
号(ba)外(gua)
浙民投天弘整封信读完，令人有一种荡气回肠的感觉。写这封信的人应该是怀着真情实感，对于ST生化的沉疴与未来有着非常清醒的认识。那么写这封信的人是何方神圣呢?笔者猜测应当是这次浙民投收购的操刀者、ST生化的新任董事长，陈耿先生。陈耿先生可以说是中国资本市场的见证者和缔造者之一了，这里要牵出另外一个收购的往事，同样是和万科有关(似乎中国有影响力的要约收购案例总是绕不开万科)：1994年3月30日上午，当时的君安证券总裁张国庆以及副总张汉生走进了万科王石的办公室，“君安准备下午开一个新闻发布会，正式提出对万科的意见。不要误会，对你没有其他的意思，君安是代表中小股东给万科的经营战略提意见，会对万科的长远发展有好处，对你也有好处，对中国证券市场发展更有明显的好处”(王石回忆录的原文)。当天下午，君安证券连同另外四家股东，共计持有10.73%股份，发出《告万科全体股东书》，提出增持万科股份，改选董事会。万科向深交所申请停牌，但是当时的深交所总裁夏斌，责令万科在停牌两天后必须复牌，王石不得不求助时任证监会主席刘鸿儒先生(非常巧合的是，万科两次面临敌意收购时的证监会主席都姓刘)。而陈耿先生，正是深交所上市部总经理，他的第一份工作就是参与深交所筹建，以及参与起草中国第一部上市规则。1996年7月，陈耿出任君安证券总裁助理兼投资银行部总经理;1998年2月，陈耿高升为君安证券董事、副总裁，与张国庆成了最亲密的拍档;7个月后，张国庆先生遗憾获刑。张国庆获刑之后，君安证券重组为国泰君安，陈耿先生从2004年-2014年的十年时间出任国泰君安总裁，并于2014年辞去总裁一职。10个月之后，陈耿先生于2015年4月，出任浙民投总裁一职。在新的舞台上，陈耿先生指挥了ST生化这一收购大战，给沉闷的A股并购市场带来了一抹亮色。笔者也想借此机会，向这位出色的中国投资银行家致敬。
